Токенизацията е лесна. Изборът на актив не е.

Пет въпроса, които да зададете, преди да токенизирате каквото и да било, и какво означават те за всеки, който създава блокчейн за токенизация.

от Владислав Драмалиев | Публикувано: 13 ноември 2026 · 15 мин. четене

Миналия месец в Лугано, на конференцията Future of Capital Markets, Адам Лорънс, съосновател и главен изпълнителен директор на rwa.xyz, оцени токенизираните активи в блокчейна на 30 до 40 млрд. долара. На фона на световните финанси, каза той, това „на практика се закръгля до нула“.^[1] Това съвпада с оценката на rwa.xyz за „разпространените“ активи, токени, които могат да се движат между портфейли: 39,8 млрд. долара към 12 ноември, без стейбълкойните. Ако се добавят и „представените“ активи, които никога не напускат платформата на емитента, сумата е около 418 млрд. долара.^[2]

През октомври платформата Distributed Ledger Repo на Broadridge е обработвала средно по 345 млрд. долара репо на ден.^[3] В частен регистър. Това е токенизация в истински мащаб, а нито един непрофесионален инвеститор никога няма да я види.

За мен този контраст е цялата история. Този текст е за непрофесионалните инвеститори: активи, които обикновените хора биха държали, търгували или използвали като обезпечение за заем. Институциите токенизират по други причини, като по-бърз сетълмент и по-евтино прехвърляне на обезпечение, и това е тема за друг текст. Да пренесеш актив в блокчейна вече не е трудно. Технологията е почти стандартна услуга. Трудното е да отговориш на пет въпроса в правилния ред, като започнеш и завършиш с потребителите си. По-долу разглеждам какво се токенизира днес, прекарвам го през този тест, обяснявам защо перфектният токенизиран актив не съществува и завършвам с това, което бих направил, ако създавах блокчейн за токенизация.

Повечето токенизация се случва там, където непрофесионалните инвеститори не я виждат

Миналия месец, на конференция за блокчейн образование в Университета за национално и световно стопанство в София, лектор от банка имаше цял слайд за токенизация. Интересното беше, че тя имаше предвид нещо съвсем различно: замяната на номера на карти и данни на клиенти със случайни токени в системите на банката, за сигурност. Същата дума, друг свят. Тук токенизация означава представяне на актив (облигация, дял във фонд, акция) като токен в блокчейн.

Дори тогава две неща определят какво всъщност притежавате. Първото е правното. Повечето токени днес представляват претенция към актив, който се съхранява другаде. Токените на акции на Robinhood например са дългови ценни книжа, издадени от дружество в Джърси, офшорния финансов център на Нормандските острови. Те не ви дават никакви права върху самите акции.^[4] Няколко държави позволяват нативна емисия, при която самият токен е регистърът на собствеността. Германия го прави със закона си за електронните ценни книжа (eWpG), Франция с режима DEEP.

Второто е достъпът. rwa.xyz разделя токенизираните активи на „представени“, при които токенът никога не напуска платформата на емитента, и „разпространени“, които могат да се движат между портфейли.^[5] Аз бих разделил разпространените още веднъж. Токен, който се движи само между одобрени, идентифицирани портфейли, е съвсем различно нещо от токен, който можете да изпратите на всеки.

Повечето токенизация се случва там, където непрофесионалните инвеститори нямат достъп. Най-дълбоката промяна е във вътрешната инфраструктура на пазарите, управлявана от утвърдени играчи като DTCC, Broadridge, Kinexys на JPMorgan и Pontes на Европейската централна банка. Непрофесионалните инвеститори я усещат последни, и то само косвено. Писах за това през юли (на английски):

The Biggest Blockchain Story Is the One Crypto Chads Don't SeeТокенизацията преизгражда механизмите на световните финанси. Кой какво прави и в кои блокчейни.linkedin.com · Владислав Драмалиев · юли 2026

Пет въпроса, в този ред

Когато разглеждам проект за токенизация, задавам пет въпроса, в този ред:

1. Какво искат потребителите ви? Какво вече правят с активите си и къде се затрудняват?
2. Какво позволява законът? Под какъв режим и в коя държава се издава?
3. Кой го издава и какъв негов проблем решава това?
4. Защо токен? Какво прави той, което обичайната форма не може?
5. Кой го държи и какво всъщност ще прави с него?

Потребителите са първи, защото те поставят целта. Законът е втори, защото очертава рамката, в която трябва да се побере всичко останало. Той решава кой може да издава, кой може да купува, колко може да се набере и къде може да се търгува токенът. Това не значи, че изграждате само това, което правилата позволяват. Значи, че познавате рамката, преди да проектирате продукта, защото правилата могат да направят бизнес модела невъзможен.

Петте въпроса работят като кръг, а не като списък за отмятане. Въпроси от втори до пети ви оставят с продукт, който реално можете да изградите. След това се връщате към първия въпрос: отговаря ли продуктът на това, което потребителите ви са поискали? Ако да, стартирайте го. Ако не, минете през кръга отново или, ако пречката е законът, работете за промяната му.

Как да отговорите на първия въпрос. Слушайте два сигнала. Някои потребители ви казват директно: вече правят нещо в DeFi, например теглят заеми срещу криптото си, и искат същото в портфейла ви. Други никога не питат, но поведението им показва същата нужда: средства, изтеглени от платформата, заобиколни решения, функции, които ползват другаде. Заявките ви казват какво да изградите. Поведението ви казва колко хора наистина имат нужда от него. Към това как бих го тествал се връщам в края. Тук е важно едно разграничение. Първият въпрос е за клиентите на платформата като цяло. Петият е по-тесен: кой би държал конкретния актив и какво му позволява токенът да прави с него.

Въпрос втори: какво позволява законът?

В Европа точно тук става трудно.

Стейбълкойните не могат да плащат лихва. MiCA, регламентът на ЕС за криптоактивите, го забранява в членове 40 и 50.^[6] Токенизиран фонд на паричния пазар може да плаща лихва, защото е ценна книга, а не стейбълкойн. Изглежда като дребен детайл. А решава кои продукти изобщо могат да съществуват.

Правото за ценните книжа е разпокъсано. Германия, Франция и Люксембург не са съгласни в кой момент токенизираната ценна книга всъщност сменя собственика си. А токенизираната ценна книга си остава ценна книга, така че набирането на средства от инвеститори с нея е ограничено като при всяка друга. Лицензирана платформа за колективно финансиране в ЕС може да набере до 5 млн. евро за едно дружество за 12 месеца.^[7] Новото изключение за малки предлагания позволява до 12 млн. евро без пълен проспект, а държавите членки могат да свалят прага до 5 млн. евро.^[8]

Има решение на масата. Euroclear и Clearstream предлагат незадължителен общоевропейски „28-и режим“ за токенизирани дългови ценни книжа: един сборник от правила, към който емитентите могат да се присъединят, успоредно с 27-те национални системи.^[9] Идеята ми харесва и други в бранша вече са аргументирали добре защо е нужна. Не се съмнявам в идеята. Съмнявам се в политиката: 27 национални системи, заедно с регистрите и посредниците, изградени около тях, ще трябва да отстъпят. Това, че двама от най-големите утвърдени играчи стоят зад предложението, е добър знак. Ако аз го защитавах, щях първо да видя кой все още губи и да го привлека първи.

Разходите за съответствие са предимно фиксирани. Това според мен е пропуснатата точка. Проспект, лиценз и правни становища струват горе-долу еднакво, независимо дали набирате 3 млн. или 300 млн. евро. Затова удрят най-силно най-малките емитенти. Неудобно е, защото по-лесният достъп до капитал за малките компании е едно от често обещаваните предимства на токенизацията, включително от ОИСР.^[10] В предложението си за реформа на пилотния режим за DLT самата Европейска комисия посочи тежестта на изискванията за по-малките фирми като една от основните пречки. Тя предложи облекчен режим за малките оператори.^[11] Това все още не се е случило: предложението още се преговаря.

Въпроси трети и четвърти: кой издава и защо токен?

Ето какво има в блокчейна днес, без стейбълкойните.^[12]

Всеки клас активи отговаря различно на въпроса „защо токен“.

• Американските държавни ценни книжа (14,7 млрд. долара) водят, защото са доларови пари с доходност, които се движат денонощно. Токенизиран фонд с американски ДЦК може да стои на борса като обезпечение и да продължава да носи лихва. Crypto.com, Deribit и Binance вече приемат така фонда BUIDL на BlackRock.^[13]
• Кредитът (8,1 млрд. долара) свързва кредитополучатели от реалната икономика с кредитори в блокчейна. Платформа набира стейбълкойни в блокчейна, отпуска ги на бизнес, предава лихвата и задържа такса. Доходността е истинска. Рискът от неплащане също.
• Суровините (5,1 млрд. долара) са предимно злато. Можете да държите част от кюлче, да търгувате по всяко време и да го пазите в собствения си портфейл. Освен това купувате и продавате близо до пазарната цена, без надценките на дилърите за физическо злато, където дори изборът на кюлче или монета променя цената.
• Активните стратегии (4,6 млрд. долара) са токенизирани фондове, чиито мениджъри търгуват активно, в стила на хедж фондовете, вместо да държат един актив.
• Акциите (3,7 млрд. долара) обещават търговия 24/7 и достъп извън САЩ. За мен по-голямата полза е да ги накараш да работят: като обезпечение или за доходност, изплащана в същата акция.

Сега погледнете дъното на графиката. Недвижимите имоти, активът, който повечето хора си представят, когато чуят „активи от реалния свят“, са 225 млн. долара. Това е 0,6% от общото.

Тази година токенизираните акции повдигнаха още един въпрос: дали емитентът изобщо е компанията? Според „изключението за иновации“ на Комисията по ценни книжа и борси на САЩ от 17 септември 2026 г. трети страни могат да токенизират акции, листвани в САЩ, без участието на компанията. Компанията има 30 дни да възрази.^[14] Не всички са доволни.

Разбирам ги. Токен с името на компанията, търгуван на плитък пазар, може да се отдалечи от реалната цена на акцията. Компанията поема репутационния риск, без да се е съгласявала на нищо. Това, че можеш да токенизираш нещо, не значи, че трябва.

Въпрос пети: кой го държи?

Виждам пет причини непрофесионален инвеститор да предпочете токен пред самия актив: достъп 24/7, използване като обезпечение, доходност, отворен достъп и, за крипто инвеститорите, възможността капиталът да остане в блокчейна. Последната е специфична за криптото: ако по-голямата част от капитала ви вече е в блокчейна, предпочитате да купите актива там, вместо да изтеглите средствата в банка, да чакате превода и да ги депозирате при брокер. Всяка идва с уловка.

Най-важната уловка е най-простата. Инвеститорите в Европа и САЩ вече могат да купят Apple или Nvidia в приложения като Revolut, Trade Republic или Bitpanda. Токен на същата акция не добавя нищо, ако не добавя полезност.

Обезпечението е първата: да вземете заем срещу акциите или фондовете си, без да ги продавате. Kamino, протокол за кредитиране в Solana, започна да приема токенизирани акции като обезпечение през юли 2025 г.^[15]

Доходността е втората: да държите акция и с времето да имате повече от нея. Трезор (vault) в IPOR Fusion, където работех, прави точно това с токенизирани акции на Nvidia в Base. Той взема заем в долари срещу акциите, отпуска ги и изплаща доходността обратно в Nvidia.

Nvidia Carry TradeДепозирайте токенизирана Nvidia (NVDAc). Трезорът взема USDC назаем срещу нея в Aave, отпуска ги в Morpho и Aave и изплаща доходността в NVDAc. Куратор: Tau Labs.app.ipor.io · трезор на IPOR Fusion в Base

Тази доходност винаги идва с допълнителен риск. Затова истинските въпроси са как се управлява рискът, дали възвръщаемостта си струва и дали нещо го застрахова. Отговорете на тях в портфейл, който хората вече познават и на който имат доверие, и това е продуктът, който може да привлече интерес.

Вижте кой строи и ще забележите модел.

Платформите за непрофесионални инвеститори започват с големи американски компании, институционалните играчи с фондове и американски ДЦК. Европейските акции едва тръгват: Лондонската фондова борса и Payward, компанията майка на Kraken, планират да пренесат 100-те най-големи компании в Лондон в блокчейна като xStocks.^[16]

Европа: акциите и соларите минават, имотите се затрудняват

Засега това, което е в блокчейна, е предимно американско. Европа е възможността, затова ето как въпроси от втори до пети се прилагат към четири европейски кандидата, които постоянно се появяват в презентации за токенизация. Първият въпрос зависи от потребителите на всяка платформа, затова не е в таблицата. Посочил съм конкретно какво точно се токенизира, защото „токенизиране на имоти“ може да означава десет различни неща.

Два резултата се открояват. Европейските акции и индекси имат най-ясното търсене, стига токенът да прави нещо, което акцията в приложението ви не може. А възобновяемата енергия ми е най-интересна. Не купувате акции на листвана соларна компания, което всеки вече може да направи. Кредитирате един конкретен соларен парк и получавате плащания от тока, който той продава. През април токенизирана облигация до 3 млн. евро направи точно това за соларния парк Ратекау в Северна Германия.^[17]

Имотите са слабото място, и фиксираните разходи са само част от причината. Всяка държава има собствен имотен регистър и имотно право, затова токенът обикновено стои върху акции на дружество, което притежава сградата, а не върху самата сграда. Цената идва от оценка, а не от пазар. А когато искате да излезете, купувачите са малко, затова продажбите обикновено са под стойността.

Перфектният токенизиран актив може никога да не съществува

Как би изглеждал тогава перфектният токенизиран актив? За мен той е издаден нативно, така че токенът е собствеността, и го държите в собствения си портфейл. Движи се свободно и се търгува на публични децентрализирани борси срещу стейбълкойни, крипто и други токенизирани активи. Работи като обезпечение и всеки по света може да го придобие. И никой не може да го замрази, да си го вземе обратно или да го обяви за невалиден.

Главният изпълнителен директор на Tether Паоло Ардоино направи сходно наблюдение в подкаста на Stephan Livera този месец: спрете да токенизирате акции на Apple, токенизирайте неща, които произвеждат. Примерите му бяха от земеделска земя и фабрики до гори и водноелектрически централи.^[18] Съгласен съм с посоката. Акциите вече са дигитални. Продуктивните активи от реалния свят са мястото, където токенизацията може да отвори нещо ново.

Ето как днешните активи се представят спрямо моя списък. Биткойн не е токенизиран актив (той е роден в собствения си блокчейн), но е еталонът за това как изглежда изцяло ончейн актив.

Нито един актив от реалния свят не отговаря на всички критерии. Биткойн отговаря на повечето, но не финансира нищо и не плаща нищо. Най-близо по прехвърляемост са отворените токени на акции като xStocks, но и те не са нативни, не са достъпни за всички и имат емитент, който може да ги спре.^[19]

Последната колона е истинската пречка.

Всеки актив от реалния свят има някого извън блокчейна, който трябва да уважи вземането: попечител, регистратор, съд. Този някой може да спре токена, а понякога е длъжен. Paxos замрази над 11 000 златни токена PAXG, свързани с FTX, по разпореждане на правоохранителни органи.^[20] ERC-3643, стандарт за токени за регулирани ценни книжа, има вградени замразяване и принудителни прехвърляния.^[21]

При биткойн кодът е достатъчен, за да премахне бутона за спиране, защото зад него няма нищо извън блокчейна. При актив от реалния свят не е. Дори договорът на токена да няма функция за замразяване, попечителят може да откаже да го изкупи обратно, а компанията може да обяви прехвърлянето за нищожно, както направи Anthropic тази година.^[22] Бутонът за спиране просто се мести извън блокчейна.

Това, което може да подобри ситуацията, е законът. Ако законът казва, че самият токен е правното основание за собственост, собствеността се движи с токена и никой емитент не може да я отмени по свое желание. Тя би могла да бъде отменена само в няколко случая, записани в закона и еднакви за всички, като кражба, загубени ключове или съдебно решение. Точно такова правило може да въведе един 28-и режим и затова смятам, че е важен.

Не съм сигурен, че перфектният токенизиран актив изобщо може да съществува, поне при регулации, каквито обикновено се пишат. Контролът често е изискване, а не дефект: регулаторите искат някой, който може да действа при измама, грешки, загубени ключове и санкционирани портфейли. Така че реалистичната цел не е нулев контрол. А тесен контрол, записан в закона, еднакъв за всички и видим за притежателя, преди да купи.

Ако създавах блокчейн за токенизация

Вече много брокери и борси създадоха свои блокчейни, най-често втори слоеве на Ethereum (Ethereum L2). Всички се нуждаят от едни и същи основи: стейбълкойн, който може да се издава и изкупува нативно в блокчейна, сигурен мост, по който да се прехвърлят средства, партньори с истински продукти и финансови стимули, които правят възможностите по-привлекателни при старта. Това са предпоставки, а не стратегия. Всички ги имат, затова за потребителя блокчейните изглеждат еднакви. Ако водех проект за токенизация на активи чрез собствен блокчейн, бих започнал от три хипотези за това какво може да го отличи.

• Проверка на самоличността веднъж, после навсякъде. KYC, направен в приложението, се пренася към собствения портфейл на потребителя без попечител. Тогава активите с бял списък престават да са задънена улица и регулираният DeFi става възможен.
• Обезпечение от първия ден. Нека потребителите могат да получат заеми срещу това, което вече държат: първо крипто, после токенизирани акции и фондове.
• Европейските активи като входна точка. Това важи за платформа, чиито клиенти са предимно европейци. Потребителите следва да изразят интерес, затова бих го тествал, а не предполагал. Но токенизирани европейски акции и индекси, които работят като обезпечение и в идеалния случай носят доходност, биха дали на европейските спестители нова причина да държат европейски компании. Това съвпада с усилията на самия ЕС спестяванията да се инвестират в Европа, Съюза за спестявания и инвестиции.^[23] Енергийните проекти могат да последват.

Зад трите стои дистрибуцията. Robinhood и Kraken вече я имат, както и всеки брокер с милиони клиенти. Въпросът е дали тези клиенти биха започнали да използват и портфейла на платформата със самостоятелно попечителство (self-custody), какво би ги накарало да го направят и дали биха го препоръчали на приятелите си. Точно за това са трите хипотези. Голямата база от непрофесионални клиенти и банковите партньори значат повече от поредната платформа за емитиране.

Кой стартира с вас. В идеалния случай работеща DeFi екосистема от първия ден, а не „очаквайте скоро“. За мен основите са пет. Стейбълкойн в евро, в най-добрия случай издаден нативно в блокчейна; пренесен по мост също работи, просто е по-малко елегантно. Мост, по който да се пренасят и други активи. За брокер най-добрият мост може да е собственото му приложение: ако потребителите могат да прехвърлят избрани активи от приложението към портфейла си със самостоятелно попечителство, ликвидността идва още от първия ден. DEX с реална ликвидност. Пазар за кредитиране на утвърдена платформа с дълга история, като Aave, Morpho или Compound, където активите в блокчейна служат за обезпечение. И оракули, които оценяват всичко това. Върху тях ви трябва емитент с истински актив. След това идват трезорите: стратегии, изградени върху тези пазари, като трезора с Nvidia по-горе. Перпетюъли и пазари за прогнози са допълнения, а не основи. В æternity видях какво става, когато историята излиза преди партньорите и ликвидността. Харчите внимание, което не може да се купи обратно.

Едно водещо действие, измерено. Не „блокчейнът вече работи“. Изберете едно нещо, което всеки потребител може да направи в крипто портфейла още първия ден, например „вземи заем в евро срещу биткойна си“ или „печели от фонд с европейски ДЦК“. Така стартът е лесен за обяснение и получавате мярката: колко потребители го направиха и колко още го правят след 90 дни. Бих поставил тези цели преди старта и бих оценил старта по тях, а не по депозитите през първата седмица.

Токен с една ясна роля. Много блокчейни издават и собствен токен, макар че блокчейните на брокери като Robinhood засега не са го направили. Ако го направите, той може да е най-ценният ви актив или най-големият ви пасив. В IPOR Labs стартът на токена ни дойде с кампания за liquidity mining. Депозитите скочиха от 2,4 млн. до почти 43 млн. долара за около два месеца. Много от дошлите купиха токена само за да го стейкнат, прибраха наградите, продадоха и си тръгнаха. Наричах ги скакалци. Индустрията ги нарича наемнически капитал. Plasma, блокчейн, свързан с Tether, показа същото в голям мащаб през 2025 г. Наградите в токени привлякоха 6,6 млрд. долара в пазара на Aave в Plasma за седмици след старта. После депозитите паднаха до около 1,7 млрд. долара.^[24] Това е един от многото примери. Стартовете със стимули изглеждат като огромен успех точно толкова дълго, колкото траят наградите.

Дайте на капитала причина да остане. В IPOR направихме нещата по друг начин с Fusion, по-късния ни продукт с трезори, и депозитите нараснаха от 7 млн. до 67 млн. долара. Имаше програма с точки, но според мен тя имаше най-малко значение. Повече направиха самата доходност, прозрачността, доверието в кураторите (curators) на трезорите и по-простият интерфейс. Ако все пак плащате стимули, възнаграждавайте капитал, който остава три, шест или дванадесет месеца. Колко остава е по-важно от това колко пристига.

Как бих го тествал. Това са хипотези, а не отговори, така че това е първият въпрос на практика. Бих направил кратки интервюта за това какво хората всъщност правят с активите си днес и пилоти само с покани преди публичния старт. Бих слушал и какво банковите партньори постоянно питат в бизнес разговорите и от какво се оплаква общността. Когато всичко това сочи в една посока, имате своя старт.

Предимството е в това, което другите не правят

Токенизацията е лесна. Изборът на актив не е. За всеки, който създава блокчейн за токенизация, това, което другите вече правят, е само стартовата линия. Истинската работа е да откриете какво те не правят. Въпроси от втори до пети ви казват какво е възможно. Първият въпрос, зададен отново накрая, ви казва какво си струва да се изгради. После се ангажирайте с него и го използвайте, за да спечелите нови потребители и да задържите тези, които вече имате.

Перфектният токенизиран актив е посока, а не цел. Продуктивен, нативен, свободно прехвърляем, полезен като обезпечение и невъзможен за спиране: днес нищо не отговаря на всички критерии, а някои може никога да не бъдат изпълнени. Бих заложил на блокчейните, които продължават да се движат към него, с една отличаваща ги стъпка след друга.